拼多多的估值挽歌

电商巨头这俩月炸弹不少：

拼多多。1、20Q4年度买家7.88亿超越阿里的7.79亿；2、创始人黄峥宣布退位（20年7月辞任CEO，21年3月辞任董事长）；3、PR团队大幅裁员。

阿里巴巴。1、将淘客销量计入淘宝主搜；2、胡晓明辞任蚂蚁金服CEO；3、吐槽组织文化的帖子《致阿里》火爆。

关于拼多多和阿里，我们看到二者处于“沼泽肉搏”的阶段，深陷沼泽相互掣肘的拼刺刀式过招已进入高潮：卖低价商品的拼多多想要实现品牌化，而已完成品牌升级的阿里得回防基本盘，这是所谓的“创新者的窘境”。

在创新者的窘境之外，两者还在经历基础设施补课的痛苦，从生猛海鲜到吃糠咽菜，尤其是拼多多未来5年利润和现金流会很紧张。在此过程中组织文化一定程度上的“失控”将令吃瓜群众目不暇接。

2021年是互联网公司的分水岭，COVID-19榨干最后一波流量红利，它的后遗症逐渐显现：星辰大海式估值方法的挽歌已经奏响，那些轻言此时此刻的格局便是行业终点模样，并以此进行估值推演的投资者，在近期中概股暴跌行情下猝不及防。

所有残暴的欢愉，必将以残暴结局。所有适可而止的价值守候，必将在无效市场寻得超额收益。

图1：机器人反杀乐园创意总监；来源：《西部世界》

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路径图

我们说拼多多和阿里沼泽互搏，主要还是从行业图线路视角来看的，收流量税的电商平台成长的路径图：

第一阶段。低价商品，迅速扩大用户基数，比如淘宝和拼多多。

第二阶段。品牌升级，以期获得盈利，比如阿里从淘宝升级到天猫。

第三阶段。低阶软硬一体化，从连接流量提升效率到构建基础设施提升产业效率，比如阿里通过买线下零售间接获得仓储，并做了物流基础设施菜鸟。比如拼多多开始转重布局仓储物流。

第四阶段。高阶软硬一体化，产业互联网，造芯片，使用AI、云计算等技术和手段构建软硬一体化平台，深度优化升级B端的商业模式。

图2：亚马逊和阿里的飞轮；来源：西南证券

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沼泽肉搏

1）拼多多仰角上攻

拼多多很长一段时间的逻辑，就是凭借在微信的低成本获客优势——拼多多，季度获客成本100多元；阿里，季度获客成本700多元——把基本款（低价/白牌/刚需）卖给下沉市场用户。在季度ARPU不到100元的下沉市场，阿里只能眼巴巴看着拼多多用户赶超。

但基本款+低成本获客的逻辑是从0到1的逻辑，即使拼多多买家数超越了阿里，仍然亏得一塌糊涂。

2020年拼多多NON-GAAP净亏损29.7亿元。

同期，阿里巴巴NON-GAAP净利润1680.6亿元。

补充一点，拼多多单个季度盈利情况改善只是假象，其缺失的“基建”内功且得补课，后面会详细讲。

要知道“流量税”谁也没少收，拼多多的货币化率在3%左右。想要获得盈利，拼多多只能走阿里的老路品牌升级，从我们上面讲的电商成长Roadmap的第一阶段走向第二阶段。

拼多多的品牌升级最重要的策略是百亿补贴。

对“iPhone手机、戴森吹风机、兰蔻小黑瓶、花王纸尿布”等知名产品补贴20%左右，实现从基本款消费（低价/白牌/刚需）到悦己式消费（名牌/IP/设计感）的升级，以期改变用户心智，与阿里巴巴一较高下。

图3：拼多多百亿补贴，来源：方正证券

2）阿里巴巴重拾低价

阿里发展至上述路径图的第四阶段，过程中战略放弃低价商家，把淘客在主搜中的权重降低。

先说下什么是淘客，它是淘宝的站外营销产品。在淘宝，站内营销用直通车、钻石展位、淘抢购、聚划算、天天特价等；站外营销，全网购买流量可以通过淘客进行。当年返利网、返利邦等渠道都是随着淘客崛起的。

商家通过淘客在站外做低价产品（9.9元包邮什么的）引流，亏钱冲GMV，这个GMV计入站内主搜这个流量杠杆（商品在搜索中靠前），获得免费站内流量及销售，站外低价商品亏的钱站内赚回来。

可惜后来阿里品牌升级的过程中，淘客在主搜中的权重降低，没有内部流量匹配游戏无法进行下去。

直到2020年Q4，买家数被拼多多反超的阿里终于坐不住，开始策略性的调整淘客销量在搜索中的权重，这是要重拾低价产品，重点防守拼多多。